הדיון על הנפקת אג”ח מוניציפליות בישראל מתעורר מחדש בכל פעם שהמערכת המקומית מגיעה לקצה גבולות היכולת שלה. זה קורה כמעט בכל שנה, ובשנים של ריביות גבוהות זה בולט פי כמה. הרשויות המקומיות בישראל נדרשות היום לבצע קפיצת מדרגה שלא דומה לשום תקופה אחרת: גידול אוכלוסייה מואץ, עלויות בנייה שמאמירות, לחץ להרחיב שירותים קהילתיים, צורך בתשתיות יקרות כמו טיהור שפכים, אנרגיה מתחדשת, תחבורה עירונית ומבני ציבור מודרניים. כל אלו דורשים כסף גדול, יציב וארוך טווח. אבל דווקא כשנוצרה בישראל כמעט לראשונה האפשרות לבנות שוק אג”ח מוניציפלי אמיתי, שהעולם כבר מכיר ומנהל בהיקפים עצומים, המדינה והרשויות כמעט לא נוגעות בכלי הזה — למרות שהוא בדיוק המענה המתאים למאה ה־21.
בעולם, שוק אג”ח מוניציפליות הוא מנגנון מרכזי של צמיחה. בארצות הברית, לדוגמה, המשקיעים מחזיקים יותר מ־1.3 טריליון דולר באג”ח שמונפקות על ידי יותר מ־50 אלף רשויות, גופי תשתית, מחוזות, בתי ספר, גורמי תחבורה ומוסדות ציבור. המחזור היומי בשוק הזה מגיע ל־7 מיליארד דולר. מדובר בשוק ותיק, יציב, צפוי, שמאפשר לרשויות לבנות גשרים, כבישים, פארקים, מתקני מים, מערכות תחבורה, בתי ספר ומבני קהילה מבלי להמתין לתקציבי ממשלה שמתעכבים שנים או לשלבים אינסופיים של בקשה־אישור־בדיקה. היכולת של רשות לגייס חוב מובנה מהשוק הפיננסי היא כלי שמאפשר לה לפעול כגוף כלכלי בוגר, ולא רק כמוסד ציבורי שתלוי במשרד זה או אחר.
בישראל הכול קיים על הנייר. המסגרת החוקית להנפקת אג”ח מוניציפליות קיימת מאז 1985, כשעודכנו יסודות התקציב וניתנה אפשרות עקרונית לגיוס חוב כזה. אבל בפועל, כמעט אף רשות בארץ לא מנפיקה אג”ח מסחריות. הסיבות לכך עמוקות ומשקפות תפיסה שמרנית שממשיכה לשמר את המערכת במקום לקדם אותה. המדינה רואה כל חוב מוניציפלי כ”חוב מדינה” בתחפושת, ולכן חוששת שהנפקות ייצרו סיכונים מקרו־פיסקליים שהיא תיאלץ לכסות במקרה של כשל. רשויות מצידן לא מחזיקות ידע פיננסי מספק — ברובן אין מנהל חוב מקצועי, אין מומחי סיכונים, אין יכולת לייצר מודלים תזרימיים ל־20 שנה קדימה ואין ניסיון בהתנהלות מול שוק ההון. מערכי הכספים העירוניים בישראל מיועדים לניהול תקציב שוטף וגבייה, לא להתנהלות כלכלית מורכבת ברמה של תאגיד.
אבל עובדה זו לא משנה את המציאות: הצרכים גדלים מהר יותר מהיכולת התקציבית. ההכנסות מארנונה אינן צומחות בקצב שמתחרה בעלויות הפיתוח. היטלים ואגרות תלויים במחזורי נדל”ן, והם תנודתיים מאוד. תמיכות ממשלתיות משתנות לפי רוח פוליטית, תקציב “במסגרת” ולא לפי הצרכים האמיתיים בשטח. נכסים מניבים של רשויות קיימים, אך תזרימם נמוך יחסית ולא מאפשר לממן פרויקטים גדולים. כך נוצר מצב שבו הרשויות למעשה מנועות מלפתח נכסים אסטרטגיים בקצב הנדרש ובו בזמן, שוק ההון הישראלי מחפש אפיקי השקעה יציבים לטווח ארוך בתקופה של תנודתיות גלובלית.
אג”ח מוניציפליות הן בדיוק החיבור שחסר בין שני הצדדים. מצד אחד, הרשות מקבלת כסף נזיל, ארוך טווח, שמאפשר פיתוח מהיר ויעיל של תשתיות. מצד שני, המשקיע מקבל מוצר פיננסי יציב במיוחד, מכיוון שהסיכון ברשות מקומית בישראל נמוך מאוד. הרשויות כמעט אינן קורסות, אחוזי גבייה גבוהים, והמדינה לא מאפשרת לרשות להפסיק לספק שירותים או להתרסק. לכן אג”ח של רשות בישראל הוא מבחינת השוק נכס דפנסיבי כזה שמגן על תיק ההשקעות בתקופות מאתגרות.
למרות זאת, המדינה לא מאפשרת לרשויות לצאת לדרך הזו באופן חופשי. החשש הגדול הוא שהנפקת חוב תגרום לרשויות “לרוץ קדימה” ללא בקרה, ושבסוף המדינה תידרש לחלץ אותן. אבל בפועל, בעולם, הסיכון הזה מנוהל בצורה יעילה. לרוב המדינות המפותחות יש מנגנוני בקרה, דירוג אשראי מוניציפלי, מסגרות קבועות לניהול חוב, תבניות מכרז קבועות ומנגנוני שירות ברורים. בישראל אין שום דבר מהדברים האלה — ולכן החשש מוצדק, אבל הוא גם זה שמונע התקדמות.
הפער בין מה שיש ומה שהיה צריך להיות הוא עצום. רשויות יכלו לגייס הון עבור הקמת מתקני טיהור, פארקי אנרגיה סולרית, מרכזים לוגיסטיים עירוניים, מבנים ציבוריים משולבים מסחר, חניונים מניבים, תחנות הסעה, מתקני קירור למזון, פרויקטי אנרגיה מתחדשת ועוד. אלו נכסים שיכולים לייצר תזרים רציף, יציבות עירונית ושירות איכותי לתושבים. במקום זאת, הרשויות תלויות בפתקים ממשלתיים, בקשות תקציב שנפתחות פעם בשנה, ובמערכת ביורוקרטית ארכאית שלא מצליחה לעמוד בקצב הגידול של המדינה.
עבור המשקיע, אג”ח מוניציפלי בישראל הוא חלום שלא מומש. מדובר בנכס שמאפשר פיזור אמיתי — כל רשות היא ישות כלכלית שונה. התזרים מבוסס על ארנונה, שהיא מס יציב בהרבה מהכנסות של חברות עסקיות. התכונות האלו הופכות אג”ח מוניציפלי לנכס יציב וארוך טווח, עם תשואה עודפת קלה על אג”ח ממשלתי אך ללא הסיכון הגבוה של אג”ח קונצרני. זו קטגוריה שעל הנייר מתאימה כמו כפפה לשוק הפנסיוני הישראלי אבל פשוט לא קיימת.
התמחור בשוק ההון מושפע תמיד ממפגש דעות ולא רק ממשוואות מתמטיות. אבל דווקא באג”ח מוניציפליות היתרון הוא בכך שהשוק יודע לסנן רעשים קצרי טווח. רשות עם מדיניות פיסקלית יציבה, שיעור גבייה גבוה, נכסים מניבים אמיתיים, ניהול מקצועי והוצאות מאוזנות הייתה מתומחרת יפה בשוק. המשקיע הישראלי הרי רואה מה קורה בארצות הברית — שם שוק אג”ח מוניציפליות כמעט לא הושפע מהמשברים הפיננסיים הגדולים.
כדי ליצור בישראל שוק אג”ח אמיתי, נדרש שינוי מבני. עליו לכלול מערכת דירוג אשראי מוניציפלית, בדומה ל־OECD, המחייבת כל רשות להציג ניהול תקציבי, תזרימי ומבני. בנוסף, נדרשת הקמת יחידות לניהול חוב בתוך הרשויות החזקות יחידות מקצועיות שיודעות לנהל תזרים, להעריך סיכונים ולהתמודד עם מערכות פיננסיות. משרד הפנים צריך לעבור ממנגנון מעכב למנגנון תומך: להגדיר תבנית אחידה להנפקה, לייצר מסגרת חוקית ומקצועית ברורה וללוות את הרשויות בהקמת תשתית כלכלית אמיתית.
ההזדמנות שיש כאן היא גדולה אף יותר בתחום הנכסים המניבים. היום לרשויות יש נכסים רבים אך חלקם מנוהלים ללא ראייה פיננסית. אג”ח יכול לממן הקמת נכס מניב, כאשר התזרים מהנכס חוזר לפירעון החוב. לאחר שהחוב נפרע, נכס כזה נשאר בידי הרשות וממשיך להניב. בישראל כמעט שלא נעשה שימוש במודל הזה למרות שהוא יכול לייצר פריצה קדימה במבנה ההכנסות של רשויות חזקות.
הציבור ירוויח מכל מהלך כזה. הכסף יופנה לתשתיות, לשירותים, לשיפור חזות העיר, לבניית מבני ציבור איכותיים יותר, לבניית מרכזי בריאות, חינוך, תרבות ותנועה. שירות ציבורי יציב ומודרני הוא שוות ערך כלכלי הוא מגדיל ערך נדל”ן, מעלה אמון ציבורי, ועוזר לייצר מעגל של צמיחה במקום מעגל של תקיעות.
בסופו של דבר, השאלה אינה האם יש בישראל צורך באג”ח מוניציפלי — אלא כמה זמן עוד אפשר להמשיך בלעדיו. הרצון של הרשויות להתפתח קיים, הכסף בשוק זמין, והשיטה מוכחת בעולם. אם המדינה תסיר חסמים ותייצר מסגרת מקצועית, בתוך שנים ספורות יכול לקום בישראל שוק אג”ח מוניציפלי יציב, עמוק, מתפקד כזה שמחזק את הרשויות, מייצר אופק למשקיעים ומשפר את איכות החיים של התושבים. לפעמים מהפכה פיננסית לא דורשת המצאה — אלא רק אומץ להשתמש בכלים שיעמדו לרשותנו כבר ארבעים שנה.
